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上网电价在8月20日上调，销售电价在年底前上调的可能性大大增加，火电对电煤成本的承受能力将有所提高。
电煤合同价与现货价的差距，过去3年一直保持在40-50元/吨。目前已经扩大到200-300元/吨（按政府限价计算）。即使电煤现货价格下跌30%，也不影响2009年电煤合同价格上涨。
我们分析，奥运之后地方政府会略微放松对小煤矿的管制，也会放松对民用炸药的发放（矿山用）。但由于安全生产已与“乌纱帽”挂钩，地方政府不敢冒风险让小煤矿大规模复产，更不敢坐视小煤矿超产。
只要小煤矿复产后不严重超产，即使按最悲观的预测——2009年中国GDP增长只有6%，我们计算的结果是：2009年中国煤炭供给不会过剩。
在熊市的环境下，采用重置成本法对煤炭公司进行估值，具有一定的安全性。在所有电煤合同比例高的公司中，中煤能源(601898)的每股重置价值为9.85元，目前公司股价已经接近这一区域。考虑到中煤能源未来业绩增长的确定性，我们首次给予公司“推荐”评级。
近几个月中国宏观经济数据受奥运的影响较大：华北地区的钢铁、小火电被部分停产，煤炭需求受到非正常抑制；山西、贵州等产煤区，除国有大型煤矿外，其他煤矿从7月下旬起，几乎全部被停产，电煤供给也受到非正常抑制。中国宏观经济数据下降过快，存在失真的可能性。
稳健的投资者可以待11月中旬公布10月份中国宏观经济数据后，届时根据小煤矿复产的情况，选择是否投资。横向比较国际上的煤炭公司，目前中国煤炭股已经进入合理区间，长线投资者近期可以择机介入。
1.关注电煤的理由：电价调整、现货与长协的价差、供需
1.1销售电价有望再次上调，09年合同煤价上涨空间有望打开
上网电价在8月20日上调，销售电价在年底前上调的可能性大大增加，火电对电煤成本的承受能力将有所提高。
销售电价继续上调是大概率事件，但我们必须分析2009年政府是否会对煤炭继续限价。
6月19日，中国政府对电煤价格实施临时管制，这一政策的出台，有其特殊的背景，就是从5月初到6月19日，现货煤价一个多月内暴涨40%，存在明显的投机炒作，而当时政府又必须上调电价缓解火电的成本压力。如果当时不出台限价措施，则第一次涨电价给火电带来的收益，全部将落入煤贩子的口袋。
国家发改委等11部委在5月25日要求小煤矿复产的通知中，明确提到“严厉打击煤炭任意涨价”，6月19日的限价就是因此而来。（我们在5月27日的报告《小煤矿复产新增供给有限政府措辞变化需警惕价格管制》提示了限价的风险）
通过分析中国一贯的能源政策和政府高官的措辞，我们判断，中国能源价格的改革不会回头，此次价格管制只是依据《价格法》打击市场的过度投机炒作，价格管制不可能长期延续。
我们最近与政府有关部门的官员进行了沟通，获得的信息是：“监管的成本太高，价格管制不可能长期延续。中国煤炭价格的方向是，同煤同价，煤电联动”。
我们判断，只要中国经济通胀压力下降，政府在09年解除限价的可能性较大。即使继续限价，很可能也是对2009年煤价设一个涨幅限制。
在2005年4月，《国家发展改革委关于严格执行电煤价格调控措施的通知》提到“关于2005年电煤价格政策，我委明确规定：2005年煤炭产运需衔接会召开前，煤电企业双方已签订长期供货合同、并在合同中明确了电煤交易价格的，按照合同价执行；尚未签订长期合同的，2005年电煤(含非重点合同电煤)价格以2004年9月底实际结算的车板价为基础，在8％的浮动幅度范围内，由煤电企业双方协商确定。”2005年的背景是，煤炭和电力企业对价格谈判一直没有结果，为了避免煤炭企业停止发运电煤，发改委不得已才规定一个幅度。需要注意的是，发改委当时也表示“煤电企业双方已签订长期供货合同、并在合同中明确了电煤交易价格的，按照合同价执行”，这表明政府并非对煤炭价格完全干预。
1.2合同价与现货价的差距：从50元扩大到200-300元以上中国在2006年宣布正式放开煤炭价格，但由于历史原因，电煤合同价一直与现货价存在一定的价格差距。我们认为，合同价类似于“批发价”，现货价类似于“零售价”，因此，合同价低于现货价是合理的。
港口FOB价在中国煤炭市场最具代表性，我们选择中国最大的电煤公司——中国神华的港口合同价，与秦皇岛现货均价进行比较。
2005-2007年，该价差一直稳定在40-50元/吨左右。而在2008年一季度，价差扩大到100元/吨左右。
经历了2008年5月份和6月份的暴涨，即使按政府的最高限价，目前秦皇岛5500大卡煤炭的现货价已达到760元（不含税），5000大卡的煤炭现货价达到670元（不含税）。这与中国神华450元/吨左右的电煤合同价之间，存在200-300元的价差。
[注：中国神华一季报显示，公司下水煤（长单）FOB价为410.8元/吨。考虑到有2007年底的部分销售量是在今年结算（公司介绍，结算期为5-20天）。我们估算公司今年一季度合同价在425元/吨左右（按结算滞后20天）。但神华的合同价也并非完全锁定价格，据我们电话调研了解的情况，今年以来，公司合同煤的价格也有小幅度上涨。我们估计，6月份上涨到450元/吨左右的可能性较大。]
另外，中煤能源半年报显示，自产动力煤内销长协平均价格363元/吨，自产动力煤内销现货平均价格596元/吨，价差也在230元以上。
我们认为，价差扩大对电煤合同比例高的公司的影响是：为2009年合同电煤价格的上涨提供了有力的支持；为合同电煤价格也提供了较高的安全边际。即使电煤现货价格下跌30%，也不影响2009年电煤合同价格上涨。
1.3供需:按09年GDP增速6%,测算的结果是煤炭不会过剩
我们在8月8日煤炭行业深度报告《不必过度悲观，密切关注乡镇煤矿产量增速》中，详细分析了中国煤炭市场目前及2009年的供需形势。
我们的结论是，奥运之后地方政府会略微放松对小煤矿的管制，及矿山用炸药的发放。
但由于安全生产已与“乌纱帽”挂钩，地方政府不敢冒风险让小煤矿大规模复产。
只要地方政府在奥运后不过度放松对小煤矿的安全检查和资源整合，中国煤炭供需偏紧的形势不会发生变化。
我们在此重述《不必过度悲观，密切关注乡镇煤矿产量增速》报告中，对供需形势分析的要点：
如果煤炭产量增速高于下游增速，为何煤炭如此紧张？
统计局无法统计大量的小煤矿（含非法采煤窝点）的真实产量。尽管上半年可统计煤矿的产量增长14.8%，但也远远无法弥补小煤矿被关停所带来的真实缺口，今年的用煤形势是近4年以来最紧张的。煤炭运销协会的统计是，上半年煤炭产量增速仅为6.6%，远低于下游增速。
6月份发电量骤降，是下游需求下降、中国经济衰退的信号吗？
电煤紧张导致电厂停机、气候凉爽导致第三产业和居民空调用电下降、奥运前河北、北京等地钢厂关停这些偶然因素，都拉低了6月份单月发电量增速。
全球经济衰退，用电需求就一定萎缩吗？
韩国70～80年代正处于工业化阶段，当时遭受了两次因石油危机引发的全球经济衰退。
韩国当时的情况是，处于全球衰退的环境下，经济增速下降在所难免，但电力弹性系数仍高于1。
采用目前比较悲观的假设，如果2009年中国经济增速只有6%，煤炭会过剩吗？
根据现有的煤炭供给侧的数据，我们采用自上而下GDP能耗测算法，结果是：不会过剩。
（基本假设：2008年中国GDP增速9%；2008年和2009年煤炭在中国一次能源的占比仍维持在69%；原煤/标煤转化系数为1.4；年均单位煤耗下降4%）
是什么导致了90年代末中国煤炭过剩？
小煤矿泛滥，低成本低价格抢占市场。
2005年开始的新一轮关闭小煤矿与上一次有什么不同？
98年当时希望用1年时间就关闭占中国煤炭产量的20%的小煤矿产能；而这一次是用了3年时间关闭占中国煤炭产量的10%的小煤矿产能；奥运因素成为催化剂。
目前，地方政府对小煤矿的态度如何？
2006年的“煤政”目前仍在延续，根据产煤大省在今年年初的表态，“关停整合”将延续到2010年。
油价下跌会对煤价带来多少冲击？
最近1年，油价和煤价走势高度相关；最近5年，油价走势和煤价走势相关度不高；最近20年，油价和煤价相关度很低。
未来最需要关注什么变化？
要关注奥运之后地方政府对小煤矿复产的态度是否会改变。我们坚持认为，需求的下降是渐进的过程，因而对商品价格的压力也是渐进式的。但供给的突然波动，必将引起价格的大起大落。目前来看，只有小煤矿才是供给的最大变数。
2.为什么采用重置成本法估值
2.1在熊市环境下，重置成本法有其安全性
对于任何一个理性的、以预期收益最大化作为投资原则的投资者来说，金融市场上的资产和实物市场中的资产均是可投资的对象。而在两者之间进行选择时，一个重要的指标，是实物资产和金融资产的收益率比较。
在这一领域，诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾（James Tobin）于1969年提出的著名的“Q”比率理论。这是分析金融资产价值变化如何影响投资的权威观点。
市场价值是“MV”，重置成本是“RC”：Q = MV/RC。
当Q值大于1时，即企业发行的股票的市场价值大于资本的重置价值时，企业所有者会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即减持、发行更多的股票或者重组上市；而当Q值小于1时，企业所有者会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。
同样道理，当公司Q值小于等于1时，证券市场外部的产业资本（尤其是外资）也会主动在二级市场上收购公司股权。
这种并购现象，在2001-2006年的熊市环境中较为常见：下面举几个具体并购案例：
2.2煤炭行业是否适用重置成本法估值
煤炭行业的产业集中度正在逐渐提高，进入壁垒也越来越高。
根据2006年国家发改委《关于加快煤炭行业结构调整应对产能过剩的指导意见》，“新建煤矿，山西、内蒙古和陕西不低于30万吨/年；东北及华北、西北其他地区、河南省不低于15万吨/年；其他省区原则上不低于9万吨/年。”全国主要矿区都被划入“国家核准煤炭规划矿区”，所有国家矿区内的煤矿项目必须由国家发改委核准（或授权省级发改委核准）。
2007年，国务院批准并转发国土资源部等部门《对矿产资源开发进行整合意见的通知》，提出“在2008年底前，各地以省级行政区域为单元，对煤等15个重要矿产资源基本完成整合工作。届时，一个矿区只设置一个采矿权。”
而且，目前开采条件好、成本低、靠近市场的煤矿资源已基本被各大国有煤炭公司占有。
因此，我们认为，煤炭企业的重置成本很高，因此对煤炭股采取重置成本法估值是适用的，大股东获取廉价优质资源能力强的煤炭企业还应适当溢价。
2.3重置成本法的基本计算思路
每股重置价值=煤炭业务每股重置价值+其他资产每股重置价值煤炭业务每股重置价值=（采矿权价值+已投产矿井重建成本）/总股本+（在建工程+长期股权投资+流动资产–负债）/总股本
2.4重置成本法的局限性和适用范围
根据上述计算方法，关键是要掌握公司煤炭资源储量的准确数据。
第一，很多公司没有在定期报告中披露其资源储量，我们就无法对其采用重置成本法估值。
（尽管我们可以通过其他渠道获知公司的煤炭储量，但如果该数据没有在公开渠道进行披露，数据可信度的风险会较大）
第二，即使公司披露了其总资源储量，但并没有动力煤、炼焦煤、无烟煤等不同煤种的细分储量，也不能十分精确地对公司进行估值。
第三，如果公司在某些煤矿中没有100%持股，我们无法获知其权益储量。
第四，有些公司虽然获得了采矿权，但并没有完全支付采矿权价款。（但采矿权价格早已确定）
所以，重置成本法在本篇报告中的局限性是：只适用于信息披露非常透明完整、煤种单一、权益储量与其总储量差别不大的公司。
3.对适用范围内的煤炭公司估值
3.1关键参数的选择：采矿权价格和固定资产重置成本
关于每吨采矿权价值，不同煤矿应该是有差异的，取决于开采难易、煤的质量等。不过，目前电煤采矿权价款的市场价基本在3-5元/吨资源量（数据来源为上市公司收购整合煤炭资源时的公告，以及市场拍卖价）。
之所以采取吨资源量的价格，而不是采用吨可采储量价格，是因为目前政府在拍卖采矿权时，都是按资源量计价。
近日媒体报道，华能集团以47.5亿元获得甘肃第一大煤田正宁南煤田的采矿权，查明矿产资源总量6.8亿吨，另有潜在矿产资源为2.5亿吨，合计9.3亿吨。折合的价款为5.1元/吨资源量。
另外，2008年中煤能源在收购东坡煤业时，1.58亿吨资源储量的采矿权评估价为6.05亿元。
因此，我们认为，在本篇报告的计算中，取中值4元/吨资源量的价格，是合理的。
目前吨煤产能固定资产投资一般在300-500元，露天矿除外。（数据来源为部分上市公司公告、部分上市公司的收购项目评估报告书、国家安监总局煤炭工业发展研究中心）。
2008年中煤能源在收购东坡煤业时，150万吨产能的在建工程评估值为5.55亿元。
因此，我们认为，在本篇报告的计算中，对吨煤产能固定资产投资取350元是合理的。
当然，投资者可以根据自己的判断，调整这两个关键参数的取值，对重置成本进行敏感性分析。
4.1小结：合同比例高的电煤公司09年业绩增长具有确定性
综合我们之前的论述，我们认为电煤合同比例高的煤炭公司2009年业绩增长的确定性较大。
根据我们对部分电力公司的调研，由于在这几年的电煤合同兑现过程中，央企的兑现率较好，煤价涨幅也较为克制，电力公司未来仍会首选与神华、中煤等公司合作，尽量争取更多的合同量。
因此，我们认为，即使未来现货煤价下跌，电煤合同比例高的煤炭公司仍具有很高的安全性。
4.2评级：推荐中煤能源
根据我们对主要煤炭公司的重置成本分析，我们认为中煤能源、国投新集、露天煤业、潞安环能等公司，目前的股价已经位于较为安全的区间，均具有长期投资价值。
由于中煤能源和潞安环能主要矿井位于山西，该省已经试点征收“一金两费”。一旦“一金两费”在全国推开之时，国内煤价还有可能上涨，公司成本并不会因此增加，但却会因此享受到煤价上涨所带来的额外收益。
因此，我们首次给予中煤能源“推荐”评级，理由是业绩增长的确定性，较强的成本控制能力，较高的安全性，以及“一金两费”在全国推广后将给公司带来额外收益。 |
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